节后的宏观悬念

国庆长假接近尾声，但节后首日行将召开的国新办新闻发布会，似乎又让宏观的悬念再起。在9月22日发布的《节前的宏观悬念》报告中，我们曾提示节前宏观定调变化的可能性，而今靴子落地，市场在大涨后的走势更加依赖于这一转向后的宏观叙事。那么展望节后，宏观和政策层面有哪些可以捕捉的信号？结合十一长假期间的动态来看，我们认为有如下三点值得关注：

首先，从政策转向来看，这一轮自上而下的动员性要明显好于过往。如图1所示，与2008年以来几轮大的政策转向相比，当前无论是金融部门的“火力全开”，还是政治局会议的“非比寻常”，都缩短了从中央的决策部署到部委贯彻落实的时间差，鉴于历次政策转向都经历了金融部门向经济部委的接续，我们预计节后发改委的新闻发布会只是这一接续的开启，后续财政部等其他经济部委的新闻发布会也值得期待。

结合发改委节后首日预告的“系统落实一揽子增量政策”发布会，我们认为凸显了一个新的思路，即着力于修复居民、地方政府和企业的资产负债表，这一点实际上从金融部门对股市的提振，以及政治局会议关于房地产“止跌回稳”的表述已现端倪，只有这些微观主体在资产负债端不再做“减法”，更多的增量政策才能达到做“加法”的效果。

其次，政策发力能否稳住基本面，是市场预期持续改善的关键。从高频数据来看，节前的一系列政策利好确实有一定的脉冲效应，尤其体现在地产销售与消费层面（图2、图3）——这可能也是四季度经济最重要的抓手。

而且，有了股市的“加持”，这次消费发力的成色也许更值得期待。以史为鉴，股市上涨带来的财富效应通常有利于刺激居民消费或购房意愿，2007、2009、2015及2021年，中国经历了四次股市领先或同步于房价上涨的时期。今年9月20日至今，沪深300周度年化涨幅达20.8%，大幅高于四次历史均值2.0%，我们应对四季度消费回暖与房价企稳更乐观些。

最后，即便市场预期相对政策有所超前，我们认为也不必担心出现所谓的“刺激悬崖”。从四季度外部宏观环境来看，美联储降息周期确定性叠加美国大选的不确定性，意味着当前的国内的这轮政策转向既不会戛然而止，也不会一步到位。我们认为更有可能的情景是一个类似于“两步走”的策略，第一步即在美国大选的靴子落地前，利用美联储超预期降息的窗口期，以金融政策发力为主，辅之于财政加力稳定市场对于年内经济的预期；第二步是在大选落地后统筹明年的经济工作，以财政发力为主，辅之于货币宽松推动明年一季度经济企稳。从这个意义来说，衔接好两阶段财政政策的预期管理，也有利于资本市场在本轮大涨后更加平稳运行。

节前政策节奏并非是脉冲式，节后财政跟进是大概率事件，不过“重投资、轻消费”的传统模式或需要改变。近年来，财政发力模式表现为“重投资、轻消费”，财政支出多用于项目建设（尤其是基建），但随着规模的不断扩大，其边际效应进一步提升的空间也难免受限。反观消费方面，财政的“可施展空间”还很大——根据我们测算，财政端与消费挂钩的支出，其财政乘数约为1.06；而与投资相关的支出财政乘数仅为0.61，且自2019年后整体呈现下降趋势。因此，很有必要适当加大财政对消费的倾斜力度。

值得注意的是，近两年财政端消费相关支出对GDP的撬动作用略有下滑，核心原因可能有两点：一是财政支出“促消费”的途径还有待优化，“钱具体往哪投”、“钱怎么投”可能是后续财政支出往消费领域发力需要考虑的重点；二是居民消费力被房地产市场透支，再加上疫情的影响，造成社会有效购买力不足，所以即便是财政支出略有向消费倾斜之意，居民也变得“无动于衷”。当然，若财政对消费的支持“够量”，情况可能会发生转变。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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