文 | 涌流商业
在收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德（Smithfield Foods）11年后，84岁的“中国屠夫长”万隆决定将其分拆、重新上市。
周日（2024年11月17日），万洲国际宣布将在12月召开特别股东大会，以批准分拆子公司史密斯菲尔德集团，并计划将其股票在纽约证券交易所或纳斯达克单独上市。
2013年，万洲国际于以47亿美元的价格收购了史密斯菲尔德（包含债务的交易值为71亿美元），是当时中国公司对美国企业的最大收购之一。
之后，史密斯菲尔德退市。
11年间，万洲国际业务发展为三大板块：A股上市的双汇发展、非上市的物流等附属产业、以史密斯菲尔德为首的美国及国际业务，在英国、波兰、斯洛伐克、匈牙利、罗马尼亚、墨西哥等国均有经营。
2013年至2023年，史密斯菲尔德的年销售额从130亿美元增加到146亿美元。截至2024年9月30日，资产净值约为53.83亿美元，稍高于47亿美元的收购价。
本次分拆上市，万洲国际的管理层讨论了半年多。发售价尚未确定，但预计将不低于53.8亿美元的资产净值。
分拆对万洲国际来说是好事，近年来，美国猪肉业务大部分时间处于亏损状态，拖累母公司。
如2023年，美国猪肉业务因为关闭工厂等原因产生了1.76亿美元成本。分拆这些周期性强、经常亏损的上游业务，可以降低公司财务风险。
2024年，美国的生猪养殖业务终于有所减亏，分拆提上日程。下一步，史密斯菲尔德预计发售最多20%的股份，发售后，它仍为万洲国际附属公司。
万洲国际在公告中表示，分拆可更完善地反映史密斯菲尔德的价值、投资者能够独立评估其表现及潜力，同时让投资者能更完善地对万洲国际估值。
轰动
当年，万隆大手笔买下史密斯菲尔德，最朴素的想法是用它来满足“中国胃”；11年间真正发生的故事，比预想的更复杂曲折。
史密斯菲尔德成立于1936年，由弗吉尼亚州的 Luter 家族创立。
早年，史密斯菲尔德长期为杂货店供应火腿和其他新鲜猪肉产品，利润率稍低于同行包装品牌。80-90年代，公司通过一系列并购快速扩张，拥有了Gwaltney、 John Morrel、 Circle Four Farms等高价值品牌。
2008 年次贷危机之后，史密斯菲尔德销量下滑，同时养殖场所需的玉米等谷物成本大幅上涨，全行业生猪过剩，猪肉价格走低。虽然公司通过盈利改善计划走出难关，但后来大股东Continental Grain还是决议分拆公司。
大股东想将业务分为三部分：生猪养殖、新鲜猪肉和包装肉类生产、国际猪肉业务；但史密斯菲尔德不想被分拆。
美国生猪养殖产业在80-90年代，通过使用优良基因生猪改善了养殖效率。加之美国农产品价格的相对优势，美国生猪养殖成本在全球范围内具有显著优势。与中国相比，美国生猪的平均养殖成本低于中国40%以上。
史密斯菲尔德吸引了中国买家。
2009年起，双汇与史密斯菲尔德保持接触、谈判，但价格没有达成一致，直到2013年5月29日，双汇国际（万洲国际前身）签约、以每股34美元的价格收购史密斯菲尔德，比当时近26美元的股价溢价31%；包括债务在内，这笔交易后者总估值为71亿美元。
当时，史密斯菲尔德年销售收入为130亿美元。
这笔交易轰动且有时代意义，在它之前，中国公司进行海外收购主要集中在资源、工业领域，主角不是食品；且双汇是民营企业，不是常见的收购主角央企、地方国企。
2013年也是个特别的年份，中国买家在49笔交易中花费115.7亿美元收购美国公司或美国公司的股份，远高于往年。
但这次收购为万洲国际多年后的继承风波埋下伏笔，2021年，万隆万洪建父子反目，万洪建一直反对交易，认为收购代价过高。
甜蜜
在这次收购之前（2011年），双汇刚刚经历了瘦肉精危机。
过去数十年双汇所经历的，几乎代表了中国企业成长史：
50年代，由当地政府投资兴建；80年代，退伍的万隆接过这间小厂任厂长；90年代，开始培养品牌，特有的火腿肠产品在中国城镇化过程中获得商机，得以迅速壮大；90年代末完成上市，国有股份开始逐步退出；2006年，在高盛和鼎晖加入的情况下，通过一系列操作，万隆和管理层变成企业当家人。
早年，双汇品牌多集中在高温肉制品，价格较低廉，加之瘦肉精事件，品牌美誉度受损，史密斯菲尔德旗下的众多品牌，可以为双汇另辟蹊径，也符合当年消费升级趋势。
所以在2013年，万隆抓住了来自大洋彼岸的机会。
双方合并后，万洲国际成为全球最大猪肉生产商，并于次年（2014年）在香港上市，募集资金超过23亿美元；资金被用于偿还融资收购史密斯菲尔德所欠部分债务。
史密斯菲尔德的产品确实满足了中国不断增长的需求；万洲国际在中国的肉制品业务也受益于进口低价猪肉带来的成本优势。
2014年，公司从美国进口猪肉7万吨，同年中国肉制品业务经营利润率同比提升了0.6 个百分点。
2015年，美国平均生猪价格同比下跌32.5%，美国国内消费量稳定，出口成为消耗美国猪肉过剩的主要途径，主要出口对象是中国。这一年，中国的猪肉价格约合2.42美元/kg，美国为1.12 美元/kg，前者是后者的2.16倍。
2015年，万洲国际从美国进口猪肉15万吨，中国肉制品业务的经营利润率同比提升了4.8个百分点至22%，当时创下肉制品单吨盈利的历史纪录。
到2016年，史密斯菲尔德向中国出口了30万吨猪肉，一半是猪副产品，由于饮食文化不同，猪副产品在美国价格仅约0.15 美元/ kg，而在中国价格可达到1.2 美元/ kg，中间存在可观的套利空间。另外的1/4作为肉制品原材料，1/4作为生鲜猪肉销售。
同时，万洲国际也在改造史密斯菲尔德，将其由大宗商品供应商向消费品企业转变，改善利润率。
重组前，史密斯菲尔德有 10个肉制品品牌线，彼此独立运营，重组后变为四大事业部：肉制品、生鲜猪肉、养殖、国际业务部，关闭了6家低效工厂。
2016年，美国肉制品部门经营利润率由2014年的6%提升至10%，美国整体经营利润率由2014年的6.6%提升至8.4%。
2016年，史密斯菲尔德营业额达到138亿美元，其中美国业务124亿美元，波兰和罗马尼亚的国际业务14亿美元，其营业额、经营利润分别占到万洲国际的64%、54%。
磨砺
但慢慢的，进口生意不再那么有利可图。
2017 年，国内猪价下跌、中美价差缩小，猪肉进口量随之回落。
2018年起，由于中美贸易问题，美国进口猪肉被加征关税：2018年4月和7月分别加征25%，累计关税提高至62%。2018年第四季度，猪肉进口量同比下滑了80%以上。2019年8月又宣布加征10%关税，累计关税提高至72%。
2018 年，史密斯菲尔德生猪出栏量约1790万头，受到猪价持续低迷影响，亏损不断加深。全年，史密斯菲尔德生猪养殖亏损1.5亿美元。另一边，2018-2019年，双汇发展通过提价、囤肉、拓渠道等多种措施缓解成本上涨。
到了2022年，美国及墨西哥的猪肉业务亏损4,300万美元；2023年亏损高达6.24亿美元。
这期间，整个美国肉类行业都在经历艰难，无论是猪肉还是牛肉、鸡肉。史密斯菲尔德等厂商努力应对美国猪肉供应过剩问题，因为美国需求持平、行业出口下降。
2023年8月，史密斯菲尔德总裁Charles Shane Smith在业绩会上表示，“这个行业今天看到了从未见过的情况，至少在我在史密斯菲尔德的20年里是这样。”
2022年和2023年，史密斯菲尔德逐渐关停了一些养殖场。2023年，史密斯菲尔德在美国的生猪出栏量同比下降8%，产生与加速折旧、合约终止、雇员解雇、资产减值等退出成本费用合计1.76亿美元。
到2024年第一季度，似乎才有了微弱的好转迹象。
美国肉制品业务的经营利润2.88亿美元，同比减少4.3%，与销量减少同步；美国猪肉业务的经营利润为-6200万美元（经营利润率-2.9%），上年同期亏损高达2.18亿美元（经营利润率-9.3%）。
2024年第一季度业绩会上，史密斯菲尔德总裁Charles Shane Smith：“我们确实是在经历美国生猪养殖历史上一个糟糕的周期，这个周期是从2022年四季度开始，随着进入2024年的第二季度，我们正在逐渐走出周期。猪价预计有所提升，饲养成本（玉米豆粕）在下降。”
此前数年，史密斯菲尔德美国生猪养殖出栏量约1,750万头，2024年预计出栏量会低于1,500万头。Smith希望最终把出栏规模控制在1,000万头或者更低，在1-3年内实现。
未来
截至2024年9月30日，史密斯菲尔德的总资产约为104.96亿美元，总负债约为51.13亿美元，资产净值约为53.83亿美元。
分拆上市所得款项净额将用作一般企业用途，包括基建、自动化及肉制品产能扩张的资本投资。
万洲国际认为，史密斯菲尔德独立上市，益处包括：增加估值；公司可以按照不同市场环境更有效率地分配资源；加强灵活性、把握各核心市场的增长机遇；增加财务灵活性、维持健康现金流量，以支持可持续增长。
财务上看，近两年史密斯菲尔德收入波动不大：
2022年，收入增加约7.9%至约161.99亿美元，主要由于肉制品及生鲜猪肉产品的平均售价均有所上升，以及GCM（于2021年中收购）的全年贡献。
2023年，受销量及平均售价下降的影响，史密斯菲尔德的收入同比减少约9.6%至约146.39亿美元。公司位于加利福尼亚州的一加工厂关闭。此外，美国的平均生猪价格及猪肉价值在2023年下降，导致收入整体减少。
2024年前9个月，史密斯菲尔德的收入较2023年同期减少约4.3%至约101.91亿美元。
利润端来看，2022年，史密斯菲尔德录得息税折旧及摊销前利润、除税后利润分别增加约29.9%、37.9%至约15.79亿美元及7.24亿美元。这主要由于肉制品业务的收入增加、生产效率提升所致，部分被猪肉业务中生猪养殖成本增加所抵销。
2023年，史密斯菲尔德的息税折旧及摊销前利润较2022年减少约69.5%至约4.82亿美元，除税后亏损约7,000万美元。这主要由于生猪养殖成本居高不下，且猪肉价值因消费者需求疲软而承受压力所致。
2024年前9个月，史密斯菲尔德的息税折旧及摊销前利润同比增加约171.3%至约11.53亿美元。前九个月录得除税后利润约6.05亿美元，扭转2023年同期的亏损局面。