本篇是新房改系列的第二篇（第一篇详见：《上海过剩的写字楼，能改造成保障性住房吗？》），基于过去几年间数据团持续推进的一项深度研究。
房地产市场会走向何方？这是过去一年乃至几年中，很多人都在关心的问题。稳预期一直是重要的政策目标，毕竟“信心比黄金还要宝贵”，可预期又是最捉摸不着、难以度量的事物，从“不行了、崩溃了”到“稳了，不用担心了”，就像过山车，上下翻转只在一瞬，来来回回扣人心弦。
利率下调和首付比例降低会有什么样的效果？传说中的“以旧换新”和回购房产，能算得过来账吗？想得到问题的答案，既需要时间，也需要数据。
我们一直相信，房产市场存在一些基本逻辑，未来的答案就在过去的数据中。本篇我们就将从“租售比”或者“租金回报率”这个角度出发，试着度量市场对未来的预期，并在同一套逻辑中，将近期的政策进行梳理和讨论。
理想中的“房住不炒”是怎样的？
在进入实际的数据分析之前，我们先来讨论这样一个理想的情况，真正“房住不炒”的市场，会有些什么样的特征？我们不妨来做一个思想实验。
买房和租房向来被认为是两个不同的市场。因为买房除了居住之外，也是大部分普通家庭最重要的一笔投资，是很多家庭唯一一次加杠杆的机会；而租房往往被认为是买不起房、或是不想买房时的一种权宜之计，具有更纯粹的居住目的。
那么，如果剥离买房中的所有投资机会，抛开所有的房产升值或贬值的预期，买房和长租除了租约延续的不确定性之外，似乎并没有太大区别？也许会有读者提到“落户”“上学”这些字眼，但它们并不算“居住需求”，并且可以通过推动租购同权等方式来解决。
所以我们就得到了理想中的“房住不炒”的一个特征：买房约等于长租，那么对于给定的居住区，房价应该反映长期的租金水平，租金是房价的“锚”。
如果“房住不炒”意味着房价锚定于租金，那么“租售比”这个指标应该可以用来衡量房价是否偏离合理的定价。
租售关系如何均衡？
如果房屋的价格锚定在租金上，那么这种锚定关系是通过何种机制确定的呢？
假设房屋只具有居住功能，而不存在升值或贬值预期，如果去除买房相对租房带来的确定性（安稳感）溢价，买房和租房在本质上都是购买“住房服务”。在同一个小区内（相同地点、差不多的房型），房价和租金的关系就会像很多其他的耐用商品一样。
我们对比一下此时的买房成本和租房成本：
如果买房成本高于租房成本，人们就更倾向于租房而非买房，这会导致房价下降、租金上升，反之亦然。最终买房成本和租房成本会达到均衡。
但上面的式子和很多现实变量之间的关系还不够直接，所以我们选择将这些成本均摊到分析期内的每一年，将买房的成本转化成
持有成本
这个流量概念，并且都除以现时的房价进行标准化：
于是，我看到更多大家都很熟悉的变量：
首付比例
、
存贷款利率
、
房屋折旧率
、
物业费
、
各种交易税费
等等。让我们代入一些数值，感受一下：
以下是前些年限购场景下一种可能的参数组合：
房屋年折旧率2%，物业费和各种税费摊至每年按1%计算，稳定性溢价1%。首付比例35%，存款利率1.5%，年还款比例6.3%（按照4.8%年利率，30年期限，等额本息计算）。
于是买房每年持有成本占房价的比率是8.62%，那么均衡时的租售比应该也是8.62%，也就是说，房价应该折合
11.6
年
，或者约
140个月
的租金。
不难看出，在这套均衡逻辑中，降低贷款利率、降低税费等方式，都可以降低房屋的持有成本，使得人们在租买均衡中更倾向于买房而非租房，使得房价相对于租金的比率提高。
那么现实中，上海的租售比分布是怎样呢？下图是2016～2023年期间各小区经过成交量加权的售租比分布，可以发现，中位值在700个月左右，远高于上面算出的140个月。是房价存在400%的泡沫吗？
升值预期：未来在当下的投影
要回答上面的疑问，就不能仅从理想情况出发。现实中，房价往往存在波动，人们也会对房市涨跌有自己的想法。如果持有房产若干年后，房价上涨了，那么房产升值带来的资产收益就可以冲抵持有成本，反之，房价下跌的时候，资产减值损失会增加持有成本。
于是之前的买房成本式子里要加一项：
这就和股票有了相似之处：当人们相信未来价格会上涨时，强烈而一致的预期就会直接抬升当下的价格；反之，当人们对未来存在悲观的一致预期时，也会直接导致当下的价格下降。
我们再用前面的例子来说明，其他参数不变，不同的房产升值预期下，买房的持有成本会相应变化，对应的均衡房价月租比值也会相应变化，如下表所示：
可以看到，房价升值预期越高，均衡时房价与月租金的比例就会越高，且这个比值上升会越来越快。而当房价升值预期超过折旧、资金成本、税费等等总和的时候，持有成本变成了负值，此时无论租金如何变化，只要首付条件允许，无脑买买买都会是更好的选择。房市也就转入了疯狂，房价与租金这个锚就脱钩了。
对应上表，上海的小区售租比大多处在300～1200的范围，是不是意味着，普遍存在着每年7%～8%的升值预期呢？也不尽然，因为在中国的房产市场，房子又不仅仅是用来住的。
当房子不只是房子
一直以来，尤其在大城市，房子还存在一些与居住属性并无直接关系的社会功能，比如：落户、孩子公立学校入学等等。其中公立学校入学权是最重要的一个功能，公立学校基本实行就近入学，但并不是学区内所有常住居民的孩子都有入学权，而是需要一套自有住房，有些城市甚至还需要这套住房业主近五年内没有入学儿童，也就是所谓“学位”制度。
在这张“门票”价格的基础上，还会根据对口公立学校的教学水平，产生学区溢价。这些非居住价值，虽然看起来并没有明面上的标价和市场，可最终都会资本化到相应的房屋价格内，且租房并不能获得。
因此在前面的公式基础上，我们又要进一步修改：
上面的式子可以理解为，入学权等非居住价值起到了和房价升值预期一样的作用，会提高房价-月租金比例。而且因为这部分价值相对稳定，客观上会造成学区房更容易涨更难跌，又正反馈到升值预期中，形成了正向循环，这也就是那些超高单价学区房出现的基本逻辑。
这部分溢价该怎么计算？在之前一篇推文中，我们曾经对杨浦区的学校做过简单的计算，采用相似的方法，我们通过观察学区对于范围内小区租售比的影响，来估算这部分价值占房价的比例，结果如下表所示：
由于各小区的房屋面积和均价情况不同，因此折算出的金额也存在较大的差异。越
是口碑突出的学校，其资本化的非居住价值越高。总体来看
，学区价值代表的非居住价值，在房产整体价格中占比中位值在6%～7%，折合现金价值5～115万元不等。
值得注意的是，学区价值只能代表非居住价值中的一个部分，下文以这个数值代替了非居住价值，如果算上落户、享受公共服务等市民权利，非居住价值会更高，根据既有的学术研究，在不同的城市，市民权利的价值少则数万元，多则数十万元。
梦该醒了：升值预期都能实现吗？
在大致测算出房屋的非居住价值之后，我们就可以通过租售比，对于之前几年中人们对房产的升值预期做一个估算了。方法如下：
其中，首付比例、存贷款利率等各项基础参数数值如下表所示：
计算得到的各年度的年均升值预期如下：
总体来说，计算得到的升值预期在每年6%～7%之间小幅变化，2017年一度超过7，之后几年缓慢回落，2021年又一次出现了接近2017年的高点，之后出现了较快回落，2023年的数值已经接近2016年的水平。
那么，是不是所有的升值预期，最后都能变为现实呢？我们将每个小区2016～2023年之间每年的升值预期，与这期间房价每年相对于上一年的实际增长率放在同一张图里：
图中的红线是我们添加的参考线，红线上方代表实际增幅超过预期，而下方代表增幅不及预期。从上图可以看到一个残酷的现实，并不是所有的涨价预期都能实现。在下表中，我们给出了样本中每一年跑赢预期的小区数量占比，并按照每个小区的总房屋套数，计算了跑赢预期的房屋套数占比。
从上图可以看到，随着房产市场的冷暖程度不同，跑赢预期的小区和房屋比例在不同年份之间存在剧烈的变化，在2017和2021年，市场热度远超预期，而2022年开始，房产市场出现了较为剧烈的降温，2023年时能跑赢预期的房屋已不足10%。
美好的预期到处相似，但空间的价值并不相同
让我们回过头来思考，房产的升值预期代表着什么？代表了一切与所在区位有关的未来，本地的产业能否发展，本地的配套设施能否落地，本地的长期规划能否实现，这个社区未来是否能健康运营……选择买房的人，都在用真金白银买入一张代表本地的“股票”，怀着美好的期待，希望能够从本地未来的发展中分享一份收益。
在我们上面的分析中，针对的都是同一小区的租售关系，所以并没有讨论房价和租金受到哪些因素影响，就好像股票分析中的技术分析，并没有讨论企业的基本面。而涉及到房产，这个基本面仍然是区位。
上图中，我们选取了所有2019年以后的样本，横轴是到市中心（人民广场）的距离，蓝线代表升值预期的空间分布，红线代表实际房价增长的空间分布，可以看到，人们对于房子的升值预期，在空间上并没有显著的分布差异，但最终房价的涨跌，与空间位置仍然息息相关，总体来说，市中心区域的房产，升值快于外围。
不难理解，虽然对于“股民”来说，希望每一只股票都能天天上涨，但现实的情况就是，不同的个股之间存在着巨大的差异，所有人都需要为自己的选择买单。
租售关系为什么值得讨论？
在上文中，我们从房屋租售之间的相互关系出发，讨论了买房的持有成本和租金之间的关系，进而测度了人们对房产的升值预期。这些计算都是为了能为我们对房产市场的观察，提供更加合理的指标。
买房的
持有成本
，近年来受到越来越多国际组织和研究机构的重视，持有成本与居民收入之间的关系，相对于传统指标中的房价收入比，能够更好地在动态上反映住房成本对居民生活产生的压力。同时，这个指标能够将首付比例、利率等多种政策变量，与市场的表现和预期直接建立联系，非常适合作为政策评估的工具。
另外，近期也看到部分地区尝试由政府收储住房，并转化为保障性住房的方式，缓解房地产库存压力。在这个过程中，无论是地方政府作为产权人长期持有，还是通过REITS等金融工具完成资金退出，由于底层资产的现金流仍然是租金收入，在不考虑空置的前提下，收储房产的
租金收益率
是一项核心指标。
最后，关于租售均衡的讨论，也启示了我们，预期在价格形成中的作用，以及
预期管理
的重要性。就像股票市场一样，在房产市场上，任何一致
性
的预期都会直接反映到当期的价格上去，在房价上行时期如此，在房价下行时期也同样如此。而预期的管理，就成为了稳定价格，防止发生系统性风险的重要一环。
对于稳定预期的形成，各种短期政策作用都存在局限性，需要依赖更加长期的制度建设和规律认知：未来人口分布的变化是怎样的？城市体系的发展有何规律？居民购房或租房的权益是否能得到长期稳定有效的法律和制度保障？经济发展和不同阶层居民收入是否能继续逐年稳步增长？
一些其他的思考
在中国，房子不只是房子，所以关于房子的讨论，还涉及房产领域之外的话题。
其中一个话题是市民权利与房产的关联。一直以来都有这样的吐槽：“房市好的时候，总是有户籍才能买房；房市差的时候，总是买房送户口。”
当市民权利被捆绑在房产上，会使得房价中包含非居住价值，客观上推高了房价，也形成了学区房的涨价预期，从而降低了房产的租金回报率。
近年来，一些城市开始尝试推
行租购同权去缓解这个问题，但也有学者对此表示了担忧，因为这可能会使得部分条件较好的家庭为了追逐公共服务，挤出了有居住需求家庭的房源。因此，真正需要的也许是将公共服务等市民权利从房产上剥离出来，让房子只是房子。
另一个话题是共同富裕。正如上文提到的，买房实际上相当于买了一张所在区位的“股票”，买房人通过房产价值的变动，来分享这个区域发展的成果。看起来这应该是一件公平的事，考验的是个人眼光，愿赌服输。可实际却不尽然，
下图展示了不同单价的房屋，其实际房价变动和升值预期的情况。
可以看到，越是单价高的房产，在过去四年中的增长也是越快的，而这部分房屋的数量却在总体样本中属于少数。
由于房产构成了中国家庭资产中的主要部分，这可能也意味着不同家庭之间的资产差距扩大了。从共同富裕的角度来看，也许我们需要思考，如何让城市内的居民更加公平地分享城市发展的成果？在限购政策逐渐放松的背景下，如何防止因此导致的不同群体资产差距进一步扩大？
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