文｜子弹财经
提交注册七个月后，山东博苑医药化学股份有限公司（以下简称“博苑股份”）IPO再次有了实质性进展。公司于10月15日注册生效，不出意外的话，博苑股份近期将会登陆资本市场。
早在2022年6月17日，博苑股份向深交所递交上市申请并获得受理，经过两轮问询和一轮审核中心的意见落实，不到7个月时间，博苑股份便成功过会。
但这只是博苑股份IPO漫长之旅的开始。
过会21个月后，博苑股份才拿到注册生效批文。然而，拿到批文并不意味着“万事大吉”，市场对于博苑股份的质疑仍未消散。
从披露的数据看，博苑股份业绩成长性备受关注，客户和供应商重叠二十几家，产能利用率不足且闲置的同时仍大幅扩产……这些问题都有可能成为影响其后续进程的变数。
1、收购利华高分子后却停产
2008年，李成林和于国清联手在山东省寿光市创立了博苑股份的前身博苑有限，公司专注于精细化学品研产销及资源综合利用，并逐渐发展出“产品+回收”的商业模式。
2020年8月，博苑有限整体变更设立为股份有限公司。
目前，博苑股份主营业务包括有机碘化物、无机碘化物、贵金属催化剂、发光材料等产品的研产销，以及开展含碘、贵金属等物料的回收利用业务，为客户提供贵金属催化剂、六甲基二硅氮烷等加工服务。
截至招股书签署之日，博苑股份的实际控制人为李成林、于国清，二人合计控制博苑股份6150万股，占比79.77%。
李成林、于国清共同签署了《一致行动人协议书》，若双方无法达成一致，则李成林的意见为准。
值得一提的是，李成林曾经入股利华高分子（主营高效减水剂生产及销售业务），但该公司却几经转手，最终落入停产的“下场”。
2016年6月12日，利华高分子的股东会议作出决定，将公司的注册资本增加1100万元，新增部分由李成林以1元/注册资本的价格认缴。就此，利华高分子成为博苑有限的关联企业。不仅如此，李成林还代于国清和王恩训分别持有450万股权和200万股权。
图 / 博苑股份问询函回复
2017年12月，李成林又以240万元的价格回购现代投资持有的利华高分子股权。
2018年4月，因看好利华高分子的主营业务高效减水剂，博苑有限以2240万元的价格收购利华高分子100%股权。然而，根据评估，2017年12月31日，利华高分子全部股权价值的评估值为1768.93万元。
图 / 博苑股份问询函回复
也就是说，博苑有限以高出评估价格471.07万元的价格收购利华高分子。其中，李成林收到博苑有限支付的股权转让价款1340万元，收款后向于国清转账450万元，向王恩训转让200万元。
图 / 博苑股份问询函回复
然而，短短两年多的时间，博苑有限便着手开始剥离利华高分子。
2020年7月，利华高分子100%股权以2003万元的价格转让给李成林和于国清，这一价格较两年前的收购价格2240万元已经缩水。其中，李成林出资1003.503万元，于国清出资999.497万元。
图 / 博苑股份问询函回复
然而，这番“折腾”后，2021年11月，李成林、于国清花大价钱收购而来的利华高分子却向政府部门申请停产。对此，「子弹财经」向博苑股份方面询问相关情况，截至发稿，博苑股份并未回复。
此外，招股书显示，截至2024年上半年，利华高分子没有营收，净利润为-70.12万元。
图 / 利华高分子主要财务数据（来源：招股书）
不仅如此，在李成林、于国清的管理下，博苑股份出现了一些经营、管理上的漏洞。
2021年1月20日，博苑股份收到寿光市综合行政执法局出具的《行政处罚决定书》，公司因“年产200t/a双草酸酯项目、200t/a三甲基碘硅烷项目、2000t/a无机碘化物、20t/a新材料贵金属催化剂项目、20000t/a溶剂回收综合利用项目”未办理规划许可手续，被寿光市综合行政执法局处以4.75万元的罚款。
2019年12月3日，博苑股份因未经环保部门审批擅自开工建设“4万吨/年危险废弃物处置及综合利用项目”，被潍坊市生态环境局出具《潍坊市生态环境局行政处罚决定书》，处以20.6万元的罚款。
可见，博苑股份在生产经营过程中仍然存在一定瑕疵，李成林、于国清的管理能力还需进一步提高。
2、齐鲁制药既是客户又是供应商
从业绩来看，近年来，博苑股份的营收、利润一直在增长状态。
2021年-2024年上半年（以下简称“报告期”），博苑股份的营业收入分别为5.24亿元、7.98亿元、10.25亿元和6.95亿元；同期归母净利润分别为1.03亿元、1.76亿元、1.82亿元和1.22亿元。
图 / Wind（单位：亿元）
在业绩增长的背后，离不开的是博苑股份的上游供应商及下游客户的协同合作。其中，博苑股份颇受关注的便是供应商及客户重叠的情况。
招股书显示，博苑股份重要的原材料是含碘物料。报告期内，公司来自含碘物料采购量占整体碘原料采购量的比例分别为53.24%、56.04%、47.27%和55.15%。
图 / 博苑股份招股书
其中，博苑股份含碘物料的主要供应商为齐鲁制药与恒瑞医药，报告期内，博苑股份对其含碘物料的采购量比例分别为47.85%、53.62%、55.59%及40.25%。
可见，博苑股份对于齐鲁制药与恒瑞医药的采购较为依赖。其中，报告期内，齐鲁制药一直是博苑股份的第三大供应商，占采购总额的比例分别为5.94%、6.64%、7.09%和6.13%。
图 / 博苑股份前五大供应商情况（来源：招股书）
值得关注的是，齐鲁制药不仅仅是博苑股份的重要供应商，还是第一大客户。
招股书显示，博苑股份自2010年起与齐鲁制药开始合作，范围从最初的溶剂回收逐步拓展至有机碘化物、碘回收、硅醚回收、贵金属回收等领域。
报告期内，齐鲁制药蝉联博苑股份第一大客户，公司对齐鲁制药的销售额分别为1.09亿元、2.14亿元、1.88亿元和9674.13万元，占营业收入比例分别为20.86%、26.86%、18.38%和13.91%。
图 / 博苑股份前五大客户情况（来源：招股书）
通过以上数据不难发现，齐鲁制药常年位列公司第一大客户，其重要性毋庸置疑，而越来越大的销售规模，表明齐鲁制药与博苑股份的合作愈发紧密。
而且，从其他客户的销售规模看，2021年-2023年，销售额超过亿元的客户有且仅有齐鲁制药一家，2024年上半年，博苑股份对齐鲁制药的销售额就已经近亿元。
而齐鲁制药拥有供应商和大客户双重身份的情况，也遭到了深交所连环拷问。
首轮问询中，深交所要求说明齐鲁制药等向公司采购和销售是否为一揽子交易；二轮问询中，深交所要求说明公司与齐鲁制药合作的稳定性、定价的公允性。
在审核中心意见落实函，深交所进一步要求博苑股份说明与齐鲁制药合作的可持续性，销售或采购端是否存在对齐鲁药业重大依赖的情况。
大客户的稳定性和持续性，是监管层对拟IPO企业是否符合上市要求尤为重要的评判标准。对于博苑股份而言，齐鲁制药既是大客户又是大供应商，那么双方合作的稳定与否就至关重要。
关键是，齐鲁制药只是博苑股份客户与供应商重叠情况的冰山一角。
「子弹财经」发现，报告期内，以同一控制下各主体合并口径计算，博苑股份客户和供应商重叠的合作单位家数分别为28家、29家、34家和29家。
图 / 博苑股份招股书
在此情况下，报告期内，博苑股份销售金额分别为2.12亿元、3.67亿元、4.78亿元和3.78亿元，占比近五成；采购金额7435.09万元、1.37亿元、1.96亿元和1.73亿元，比例在三成左右。
图 / 博苑股份招股书
一般而言，客户和供应商是分属于行业上下游的两端，如果发生重叠，背后可能暗藏着诸多风险。对此，博苑股份在招股书中表示，公司客户与供应商存在重合主要由公司碘、贵金属资源循环利用的业务模式所决定。
不过，重叠现象过多可能会让外界担忧存在特殊的关联关系或利益输送情形，例如是否存在共用销售、采购渠道，交易是否具有商业合理性与必要性等情况也会令人质疑。
3、产能利用率不足，仍募资扩产
「子弹财经」还注意到，博苑股份的产能消化问题较为突出。
招股书显示，博苑股份本次拟募集资金6.68亿元，其中3.1亿元投向100吨/年贵金属催化剂、60吨/年高端发光新材料、4100吨/年高端有机碘、溴新材料项目；2.08亿元投向年产1000吨造影剂中间体、5000吨邻苯基苯酚项目；1.5亿元用于补充流动资金。
从募资投向来说，博苑股份大部分资金用于主营业务扩充。不过，公司扩产计划看起来挺宏伟，但产能消化可能就麻烦了。
图 / 博苑股份招股书（单位：万元）
首先，招股书显示，博苑股份贵金属催化剂为辛酸铑，现有产能1000公斤，2021年-2023年产能利用率分别为6.46%、15.23%和11.22%，到2024年上半年产能利用率仅为3.91%，产量仅有39.07公斤。
图 / 博苑股份招股书
在不满产并且产能利用率低下的情况下，博苑股份仍计划新增年产100吨的贵金属催化剂产能，此举是否稍显激进？
此外，博苑股份目前主要的有机碘化物是三甲基碘硅烷，报告期内产能利用率分别为55.02%、72.43%、67.02%和43.25%，自2022年开始该产品的产能利用率便逐年下降。
图 / 博苑股份招股书
重要的是，根据招股书中援引QYResearch的数据，2021年，中国市场三甲基碘硅烷销量规模为637吨，2025年预测销量为755.10吨。
博苑股份现有的800吨三甲基碘硅烷产能，显然已经达到了2025年的预测销售量。更何况，到2024年上半年，三甲基碘硅烷既未满产也未满销。
在此情况下，博苑股份此次IPO募资用于4100吨/年高端有机碘、溴新材料项目或将面临过剩风险。
至于最后的1.5亿元补流项目，从现有数据看，博苑股份并不缺钱。
截至2024年上半年，博苑股份的货币资金为3.15亿元，且公司并无短期借款。此外，截至2024年上半年，公司经营活动产生的现金净流量净额为1.18亿元，经营现金流较为充足。
图 / 博苑股份招股书
从某种程度上讲，博苑股份所处的精细化工行业受到产业政策变动、市场供需、原材料价格波动等影响，此行业并非产能足够大就能增厚未来的成长空间。况且，博苑股份的产能利用率忽高忽低，现有产能布局或许不够合理。
此外，没有资金缺口的情况下，公司募资补流的合理性也值得关注。
注册生效之后，带着业绩增速放缓、大幅扩产问题的博苑股份，能否成功登陆资本市场，「子弹财经」将持续关注。