文｜半导体产业纵横
12月18日，半导体存储器巨头铠侠控股在东京证券交易所最高一级的PRIME市场挂牌上市，拉开交易序幕。
首日开盘后的初始价格为每股1440日元，较发行价1455日元下跌1%。以初始价格计算总市值约为7762亿日元（约51亿美元）。
铠侠上市时新发行了2156万股，筹得资金约290亿日元。持有其股票的美国投资基金贝恩资本和东芝将卖出一部分，使持股比例分别从56%和40%，降至51%和30%。
铠侠此次上市，可谓是一波三折，好在本年度即将收官之际，敲定结果。只是对其资本方来说，这一结果有些 “代价不菲”。
至于这一感受的由来，后文将进行详细剖析。而提及铠侠，必然绕不开与其多次纠葛的西部数据。近年来，这两家公司在收购与上市的议题上频繁交流，关系异常紧密。
在探究这些纠葛前，先了解两家公司背景。
01、铠侠与西部数据的历史
铠侠—原东芝存储
1987年东芝公司发明了NAND闪存，2017年4月，东芝存储器集团从东芝公司剥离。
2018年东芝将芯片业务出售给贝恩资本牵头的财团，交易金额约2万亿日元（约180亿美元）。
2019年10月，东芝存储器株式会社更名为铠侠株式会社。
铠侠主要从事闪存（FLASH）及固态硬盘（SSD）开发、生产和销售。铠侠截至9月30日的FY24 Q2财报显示，SSD存储营收2742亿日元，SSD营收占比57.0%。
西部数据—收购闪迪
2015年10月21日，西部数据宣布以每股86.5美元、总价190亿美元的价格，收购闪迪。
要知道，闪迪成立于1998年，当时的闪迪是全球头部闪存生产商，为了收购闪迪，西部数据可以说是堵上整个身家。
2021年1月，闪迪更名为西部数据。
至于西部数据为什么要收购闪迪？
首先，从产品结构上看，彼时西部数据的存储产品主要为机械硬盘，但当时的固态硬盘已经开始侵蚀机械硬盘的市场。
另外，由于云计算的发展，企业级存储开始呈现爆炸式增长，采用传统机械硬盘的服务器和存储构建的数据中心已经无法满足爆炸性增长的数据存储的需求。
也正因此，传统的硬盘厂商如西部数据、希捷等都纷纷进入闪存市场。收购闪迪后，西部数据将从传统的硬盘存储进入了闪存存储领域，弥补了自己业务短板。
其次，从被收购对象来看，为什么是闪迪？因为彼时剩余几家头部闪存公司分别为三星、SK海力士、东芝、美光，显然收购这些公司要难得多，相比来说，闪迪是最容易突破的一个端口。
目前，西部数据的主营业务有HDD（机械硬盘）和SSD。2025财年第一季度（2024年7月-9月）HDD 业务营收 22.11 亿美元，占比54%，“闪存应用产品”业务营收18.84亿美元，占比约46%。
02、西部数据与铠侠，开始纠缠
时至今日，西部数据与铠侠已然崛起，成功跻身全球 NAND 闪存领域前五强之列。根据TrendForce数据显示，2024年第二季度，三星电子以36.9%的市场份额领跑NAND市场，SK集团（SK海力士和Solidigm）以22.1%的收入占比居全球第二，紧随其后的是铠侠（13.8%）、美光科技（11.8%）和西部数据（10.5%）。
随着业务相似性的影响，这两大公司在行业变迁中逐渐靠拢。它们在业务上可能相互依赖，但在战略布局上又存在潜在的对立，由此引发了一场引人关注的纠葛。
自2018年独立以来，铠侠一直在积极筹备上市。
铠侠的第一次IPO计划起于2020年，这一年铠侠获得上市资格但由于国际贸易环境和市场波动的影响，铠侠推迟了上市计划。
铠侠的第二次IPO计划始于今年8月，随着全球半导体市场的回暖，特别是在人工智能技术推动下对高性能存储芯片需求的激增，今年8月，铠侠再次提交上市申请，计划10月IPO。然而，这次IPO计划也无果而终。
至于第二次上市计划搁置的原因，彼时贝恩资本持有铠侠56%的股份，东芝公司持有41%的股份，豪雅公司持有3%的股份。当时，投资人以半导体市场复苏缓慢为由，要求贝恩资本将铠侠 IPO 估值降低至目标值（约 1.5 万亿日元）的一半左右水平，这也导致贝恩资本放弃让铠侠在 10 月底进行 IPO 的计划。
在铠侠积极准备IPO的过程中，西部数据也进来“横插了一脚”。
2021年，西部数据开始研究，计划收购铠侠。然而看上铠侠的并不止西部数据一家，当时美光也在评估，计划收购铠侠。
有知情人士称，该交易对铠侠的估值可能在300亿美元左右。值得注意的是，铠侠IPO后估值仅51亿美元，这一数值仅为2021年的六分之一，本次IPO贝恩资本更是净亏损130亿美元左右。
之后铠侠与西部数据开始进行合并谈判。
然而由于受到铠侠间接大股东SK海力士的反对，于是该合并案于2023年10月宣布终止。
据悉，SK海力士通过贝恩资本间接持有铠侠约34%的股份，因此铠侠和西部数据想要顺利合并，就必须获得SK海力士这个大股东同意。
毕竟，倘若西部数据和铠侠交易成功，合并后的公司将占据全球 NAND 闪存市场的三分之一份额，并将与龙头厂商三星电子持平，这一局面势必会对世界第三大 NAND 闪存制造商 SK 海力士的地位构成威胁。
此外，一旦铠侠被卖掉，不仅意味着日本仅存的大型存储芯片公司所剩无几，也代表着全球闪存业务基本上掌握在美国、韩国手中，这未来会面临着严格的审查。
合作未果，两家公司便开始重做规划。铠侠选择继续走上市之路，西部数据则计划分拆为两家公司，一个专注于生产HDD，另一个则专注于生产NAND闪存和SSD。
03、两家公司，各自有了选择
如今铠侠已完成其IPO的计划。
西部数据首席执行官 David Goeckeler 曾表示，“鉴于当前的约束条件，董事会最近几周越来越清楚地认识到，分拆是西部数据正确发展的下一步，并将使公司处于最佳位置，为我们的股东释放价值。”
根据公司计划，这些业务的分离将以免税的方式进行，并计划在 2024 年下半年完成。然而随着时间进入12月中下旬，西部数据的分拆计划还没有迎来结果。
日前，西部数据在公布2025财年第一财季（2024年7-9月）业绩时表示，关于分拆事项，西部数据目前正在按计划分离闪存和硬盘业务。从第二财季（10-12月）开始，将继续执行软分拆阶段，并正努力推进与分离相关的监管申报所需的关键工作流程。预计融资活动将很快开始，这将为其实施分拆奠定基础，预计分拆将在第二财季结束时完成。
也就是说，或许在本月，西部数据的分拆动作就会完成。
04、上市与业务分拆，这是为何？
至于两家公司分别走向上市与分拆的原因。
首先看铠侠，2018年全球半导体市场处于一轮景气周期的高峰，也是这一年，贝恩资本接手铠侠。之后随着半导体周期下行，各大公司的业绩和估值都大幅下滑。包括当前的存储龙头SK海力士也未能逃过市场周期的影响。2018年SK海力士创下38.5万亿韩元的历史最高记录，之后在2022年，SK海力士收入下滑至28万亿韩元，营业利润更是出现了2万亿韩元的亏损。
铠侠在被收购后业绩也出现了类似的下滑。2022年铠侠的收入下降至1.1万亿日元，净利润大幅下降至约-1381亿日元。从这个角度看，贝恩资本财团是典型的“高位接盘”。
资金的紧张也是影响铠侠的因素之一。据悉，铠侠在被收购后还背负了超过1万亿日元的债务，这极大的限制了其资本支出的能力。再加上持续的亏损，其净资产下降了约4000亿日元，突破了银团贷款的条款要求，使得再融资也受到影响。
行研机构SmartKarma认为，在过去三年半的时间里，铠侠仅将27%的收入用于再投资，而主要竞争对手的平均比例达到37%。就在铠侠节衣缩食的时候，全球NAND市场正在发生一场3D NAND革命。传统NAND受限于工艺制程，在性能提升上已经遇到了瓶颈。而3D NAND技术通过将多个存储单元在垂直方向上进行堆叠，突破了工艺制程的限制，堆叠层数越多性能越强。
而在这场技术竞赛中，铠侠的活跃程度并不高，综合多方面因素面临的诸多压力，铠侠再次提出以首次公开募股（IPO）的方式公开增资。
再看西部数据，这家公司是市场上唯一一家合并HDD和SSD业务的公司，而其他公司并未采取这种合并策略。全球知名的私募股权和对冲基金管理公司Elliott Management认为，这种合并策略导致西部数据与主要同行希捷相比表现不佳，特别是其SSD部门被投资者大大低估。
分析师的计算显示，西部数据的NAND和SSD业务的独立估值可能在100亿美元到220亿美元之间。这一估值表明，拆分这些业务可能会为公司带来更高的市场估值。报告指出，拆分后两家公司的独立价值至少为300亿美元，甚至有可能超过400亿美元。
因此，拆分业务可以释放SSD部门的潜力，使其转变为更成功的企业，并为投资者带来丰厚的回报。
此外，HDD和SSD市场面临着各自不同的挑战。HDD市场虽然被SSD市场压缩，但在某些应用场景下（如NAS、移动硬盘等）仍然具有重要地位，且未来预计会出现积极增长。而SSD市场则面临着库存过剩、价格波动等挑战。拆分后，两个业务可以更有针对性地应对各自市场的挑战，制定更合适的战略和计划。
谈到这里，或许会有人好奇：未来，这两家公司是否会有新的合作动向，甚至重新探讨合并的可能性？
各位读者朋友，对于此事你们有哪些观点？欢迎在评论区畅所欲言，各抒己见。