最近金融市场发生了两件大事。
汇率端，强美元再来袭，亚洲货币承压，日元又一次对美元跌破160大关，而人民币也再度临近7.3，日元、人民币二者相关性显著攀升。尽管近期人民币中间价已经被调弱至7.12附近，但央行稳汇率的意图依然明显。
利率端的变化则前所未见。不同于早前QE的传闻，中国央行这次并不是买入债券以释放流动性，而是卖出——
7月1日，央行发布公告称，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”
由于经济有待复苏，加之优质资产缺乏，今年机构疯狂涌入国债，而有杠杆效应的长债更一跃成为了市场宠儿，即在经济下行、利率下跌之际，长债的价格涨幅往往更大。
之所以如今央行要避免收益率过快下行，一方面是因为二季度以来央行已多次提示长债利率风险，尤其提及要避免类似“硅谷银行”的风险事件，另一方面或许也是出于稳汇率的考量。
扛到美联储降息？汇率大概率区间波动
截至北京时间6月26日18:15左右，美元/离岸人民币突破7.3，人民币创去年11月以来新低。直到7月3日，离岸人民币仍位于7.3以上，而在岸人民币仍在7.27附近。
人民币近一个月来持续小幅走弱，这发生在过去一周强美元卷土重来的背景下。本来各界年初预计今年美联储会降息六七次，哪知降息一次次落空，就业、通胀数据不断反复，甚至市场一度开始担心要加息。
美联储在6月的经济展望中已经上调了今明两年的通胀预测，目前预计全年降息预测下调至1次，而市场则预计降息2次，市场预计9月降息25个基点的可能性为61%，不过分歧仍存。
美联储官员米歇尔·鲍曼表示，她认为今年不会有任何降息。
就中国自身而言，近期人民币弱势的原因主要有几方面——
– 高频指标显示，6月上半月工业生产势头改善不均；
– 5月实际经济的信贷需求依然疲弱，几乎所有增长完全由政府部门驱动；
– 央行继续逐步提高汇率中间价，最近突破了7.12。
投资者对于7月三中全会和政治局会议的关注度将提高，市场关注改革动向、地产政策是否加码和财政进度等内容。
在这一环境下，中国暂时也难以继续大幅降息。可能在监管看来，随着经济恢复向好，物价也在温和回升，实际利率水平也会继续回落。同时，客观来讲，进一步降息面临内外部“双重约束”。
另外，银行净息差继续收窄。截至2024年一季度末，我国商业银行净息差较上年末进一步下降15个基点至1.54%；从外部看，人民币汇率也是需要考虑的因素。
2023年以来，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临贬值压力。数据显示，2023年1-5月，中美10年期国债利差倒挂幅度在100个基点时，人民币对美元汇率维持在7左右；2024年初，倒挂幅度扩大至180个基点，人民币对美元汇率贬值至7.2附近。
有市场专家分析，目前中美利差已倒挂达220个基点，人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易。利率调整也需要考虑对汇率的影响。
这对汇率走势意味着什么？法国巴黎银行认为，央行将继续以适度的方式对待人民币贬值，即人民币中间价可能小幅走弱，但维护汇市基本稳定的态度并不会出现实质性变化，目前人民币中间价仍比开盘价强出千点，几乎每天的波动都接近2%的区间上限。
同时，央行开始将部分在岸远期干预转移到离岸市场，例如发行离岸央票、适度收紧市场流动性，控制贬值的速度仍是首要考量。
当前强劲的出口流入也有助于保持货币稳定。但近期的压力点可能在于，夏季分红季可能会导致一些资金流出压力。同时，中美利差维持在高位，这也导致一些出口商当前持有美元而非结汇。
中国人民银行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上表示，人民币汇率在复杂的形势下保持了基本稳定。今年主要发达经济体货币政策转向的时点不断调整，中美利差保持在相对高位，我们坚持市场在汇率形成机制中的决定性作用，但同时将强化预期引导，坚决防范汇率超调。
汇率和利率紧密相关。今年以来，中国10年国债收益率一度下行至2.2%，30年国债收益率一度下行至2.5%以下，引发监管对债市长端利率和金融机构利率风险的关注。
今年早些时候，市场一度关注央行会否进场购买国债，如今等来的反而是反向操作。
市场对于央行是否会买卖国债关注度较高的一个背景是，中共中央党史和文献研究院编辑的相关书籍在全国出版发行，其中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。
然而，直到7月1日，央行称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。
换言之，央行希望卖出国债，来避免债券收益率过快下行（债券的价格和利率呈反向关系），从而防止收益率曲线过早趋于平坦化甚至是倒挂（即短端利率高于长端，这往往发生在衰退前后，市场对远期利率前景预期走弱）。
实际上，近一段时间以来，央行对长债收益率问题一直保持关注，并多次提示风险。但市场有自己的想法，由于缺乏优质资产，机构抢筹长端利率债，长债收益率屡次突破2.5%利率下限，今年2月以来，30年国债收益率已经多次跌破MLF（中期借贷便利）这一政策利率。
但在央行公告发布后，国债市场大跌，收益率有所回升。机构认为，央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入后，可以将这些国债在二级市场上出售，进而压低相关国债市场价格，推升相关国债收益率。
亦有交易员对笔者提及，“我们已将5年、30年国债收益率曲线趋陡交易的仓位减少了一半，但我们仍认为中国央行希望保持相对陡峭的曲线以维持汇率稳定，并防止债券市场的过度杠杆化。”
潘功胜此前也表态称，“从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行。目前短端利率总体稳定，而引导长端收益率向上的诉求较强，操作上存在借短卖长的可能性，以达到控制曲线的目的。”
通过发行央票作为抵押物，向一级交易商借入国债，并在二级市场卖出，以增加二级市场的国债供给，从而达到提高长端国债利率的目的，引导曲线重新陡峭化。
值得一提的是，近阶段中国央行在维持汇市稳定的操作模式上出现一些变化，例如将部分在岸远期干预转移到离岸市场，控制贬值的速度仍是首要考量。
未来需要观察的是，央行亦可能通过在离岸市场发行央票，在引导长端收益率曲线向上的同时，也达到稳定汇率的目的。
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No.5858 原创首发文章｜作者 Irene Zhou
开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国
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